限產擾動供給

　　2018年三季度以來，環保松動導致采暖季限產執行相對寬松，華北焦企的整體開工基本處于同期高位運行，最新開工率為82.6%，略高于去年同期。江蘇徐州地區的焦企也在年底逐步復產，帶動華東焦企開工率上行，最新開工率為80.22%，大幅高于去年同期水平。前期整體焦企開工基本上處于同期較高位置，導致焦炭自身供應壓力較大，上周雖有河北、山東焦企聯合漲價，但更多可能是針對部分鋼企庫存水平偏低的情況。在自身供給問題未得到較好解決的前提下，焦企連續提漲底氣略顯不足。

　　隨著近期山西臨汾地區空氣質量變差，臨汾政府要求焦企進行環保限產，延長結焦時間至48小時，并寫下環保承諾書，環保督查組也將駐廠檢查?，F多數焦企已開始限產，將逐步限產至50％，個別悶爐，部分焦企趁限產時間內檢修，預計限產時間到3月31日。從數據來看，當前焦爐產能利用率為81.8%，處于同比高位額，邊際增量已有限。近期的限產事件也將帶動開工邊際下移，將有利于改善前期偏弱的供需格局，在供給端形成支撐，并增強焦企自身的提漲信心。

　　成本支撐趨強

　　去年11月以來，黑色系雖然經歷了大跌但焦煤端下行并不明顯，主要原因還在于年底下游的補庫需求及當時查超、環保及礦難造成焦煤供給持續偏緊。焦煤價格的剛性也導致了焦企煉焦成本的剛性，使利潤壓縮無法繼續向上游進行傳導，因此當焦企利潤被壓縮之后，導致焦企的挺價意愿也逐步增強。

　　當前來看，焦煤供給偏緊格局并未改善。首先，春節期間煤礦整體開工處于洼地，雖然近期將陸續復產，但整體內煤供給仍略偏緊。其次，外煤端矛盾逐步凸顯。節前政府要求對包括鲅魚圈、丹東港和大連港在內的幾個東北部港口實行煉焦煤進口限制。2月20日，大連海關開會宣布關于2019年進口煤炭政策，規定了2019年進口煤炭限量額度為1200萬噸。根據統計，大連海關2018年進口1686.7萬噸，其中焦煤占比或達到1/4。在我國本身優質主焦供給偏緊的情況下，進口限制無疑會加劇焦煤供給緊缺，對價格形成支撐。同日，AngloAmerican下屬澳洲最大煤礦MoranbahNorth停產檢查，其主要生產煤種為主焦煤，平均年產量約470萬噸。經相關機構初步預估，這將影響3個月主焦煤產量約117萬噸，利多焦煤的市場情緒。去年年底以來，蒙煤通關持續維持在較低水平，目前日通關維持在300—500車/日，在蒙煤通關數量未恢復至合理水平的情況下，外煤供給縮減勢必會加劇焦煤供給緊缺格局，對價格形成支撐，從而支撐焦炭。

　　目前，下游鋼廠需求處于“真空期”，采購成交處于洼點，對于焦炭補庫意愿暫未啟動，近期的一輪提漲主要是基于某些鋼廠偏低庫存提出，持續性并不強。數據方面，焦炭鋼廠庫存隨著近幾周的消耗逐步走低，最新庫存在438萬噸左右。焦企庫存由于下游補庫驅動較弱，近期持續累積，最新庫存為66萬噸左右，累積的庫存也對前期焦企的提漲形成了壓制，目前鋼廠/焦企庫存比值處于同比低位。季節性來看，焦企庫存去化主要時點在3月初，結合目前對于民工復工時點估算，預估也在2月底。后續終端需求啟動后的力度是支撐焦炭繼續上行的關鍵，不排除螺紋鋼現貨價格上行，在修復鋼廠利潤的基礎上帶動焦企利潤進一步修復，利好焦炭價格回升。但是當前市場對后續需求力度的爭議仍大，有待進一步驗證。

　　港口庫存風險有待釋放

　　從焦炭港口庫存來看，每年1—3月基本上處于季節性下滑的走勢，但今年自1月份以來庫存逆季節性上行，持續處于高位，目前值為340萬噸，同比高出37%。其中，除了本身貿易商搶跑的投機性需求外，焦企庫存也出現前移，承接了部分貿易商的角色，因此1月以來我們看到的焦企庫存下移并非是真實需求帶動，仍為投機性需求。貿易商補庫驅動帶動價格上行的邏輯被弱化，第一輪提漲也伴隨著港口拋貨形成一定壓制，因此該風險依然存在。后期真實需求在2月底左右啟動后，將這部分風險釋放，焦炭才能迎來健康上漲。

　　由于前期偏弱的基本面，導致焦炭在前十席位凈持倉上從1月中旬以來基本處于凈空狀態，但是近期伴隨焦炭價格上漲，焦炭前十凈空力量開始衰減。在具體席位上，前期焦炭的大空頭永安期貨席位從2月初連續減持空單，目前凈持倉接近翻多狀態，因此，焦炭前期的空頭氛圍有所減弱，結構出現好轉。技術走勢上來看，我們認為焦炭1905從去年11月底1770.5低點開始的反彈依然沒有走完，當前仍保持著振蕩上行的走勢。

　　綜合來看，山西臨汾限產將在一定程度上緩解焦炭的供給壓力，增強焦企的提漲底氣，短期對焦炭形成一定支撐。成本端由于國內焦煤供應偏緊，疊加進口煤通關受限以及澳洲煤礦事故擾動，將導致焦煤保持強勢。長期看，終端需求仍有待驗證，目前港口庫存處于高位，風險暫未釋放。綜上，我們建議J1905短期多單暫持有，中長期等待需求驗證。