資產(chǎn)負(fù)債率是觀察微觀杠桿的窗口。11月27日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，10月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.7%，同比降低0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　這意味著微觀杠桿率正在下降。具體來(lái)看，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降，不過(guò)私營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升。多位分析人士認(rèn)為，國(guó)企杠桿率降低主要原因是利潤(rùn)改善和去杠桿政策驅(qū)動(dòng)，而民企杠桿攀升主要是由于幸存者偏差及政策支持民企。

　　“統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的是規(guī)模以上企業(yè)，這意味著經(jīng)營(yíng)不太好的企業(yè)會(huì)被剔出樣本。今年企業(yè)出清升級(jí)，導(dǎo)致樣本調(diào)整，留下來(lái)的民企能力更強(qiáng)，自然負(fù)債率更高。”一位不愿具名分析人士稱。

　　微觀杠桿率下降之下，目前宏觀杠桿率基本平穩(wěn)。央行行長(zhǎng)易綱10月初在2018年G30國(guó)際銀行業(yè)研討會(huì)上表示，中國(guó)整體杠桿率已經(jīng)平穩(wěn)。

　　東方金誠(chéng)工商企業(yè)部負(fù)責(zé)人吳婷婷預(yù)計(jì)，2019年民企去杠桿將有所放緩，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率延續(xù)下降態(tài)勢(shì)。具體行業(yè)而言，國(guó)企集中的采礦業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率延續(xù)下降態(tài)勢(shì)，民企集中的醫(yī)藥、家電和機(jī)械等制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所提升。

　　國(guó)企杠桿下降

　　統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)112.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.7%；負(fù)債合計(jì)63.7萬(wàn)億元，增長(zhǎng)5.9%；資產(chǎn)負(fù)債率為56.7%，同比降低0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　不過(guò)以此前數(shù)據(jù)來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該是升高，而非降低。wind數(shù)據(jù)顯示，2017年10月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為55.7%。“由于同比增速按照可比原則計(jì)算，樣本的變化導(dǎo)致今年工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率跟去年有變化。按照今年的樣本來(lái)算，去年同期的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)應(yīng)該是57.2%，今年負(fù)債率明顯下降。”交通銀行高級(jí)研究員劉學(xué)智稱。

　　具體來(lái)看，10月末國(guó)有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為59%，同比降低1.9個(gè)百分點(diǎn)。而在2018年以前，由于預(yù)算軟約束，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在61%左右的高位。進(jìn)入2018年后，國(guó)企成為結(jié)構(gòu)性降杠桿的主體之一，其資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步回落至60%的下方，由此帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降。

　　東方金誠(chéng)工商企業(yè)部負(fù)責(zé)人吳婷婷認(rèn)為，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率下降主要有兩方面原因：一方面是盈利能力提升。目前國(guó)有企業(yè)主要集中于上游產(chǎn)業(yè)，受益于供給側(cè)改革推進(jìn)、產(chǎn)品提價(jià)等，國(guó)有企業(yè)收入增長(zhǎng)較快，企業(yè)盈利水平較高。1-10月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)13.6%，其中國(guó)有控股企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)20.6%。

　　另一方面是去杠桿政策驅(qū)動(dòng)。2018年以來(lái)，隨著混合所有制改革和債轉(zhuǎn)股等政策持續(xù)推進(jìn)，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步下降。

　　2018年9月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求建立健全國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束長(zhǎng)效機(jī)制，降低國(guó)有企業(yè)杠桿率。短期目標(biāo)是在2020年末，國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率比2017年年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右。長(zhǎng)期目標(biāo)是在2020年之后，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。

　　不過(guò)私營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.2%，同比提高4.8個(gè)百分點(diǎn)。此前有分析認(rèn)為，民企資產(chǎn)負(fù)債率上升，主因在于資產(chǎn)縮水嚴(yán)重，資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)收縮，導(dǎo)致被動(dòng)加杠桿。

　　蘭格鋼鐵信息研究中心主任王國(guó)清認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)杠桿率上升可能在于10月份以來(lái)對(duì)民企支持力度加大。三季度以來(lái)，政策要求對(duì)民企加大扶持力度，這方面促使民企負(fù)債規(guī)模上升，從而帶動(dòng)杠桿率上升。

　　煤炭鋼鐵資產(chǎn)負(fù)債率下降

　　分行業(yè)而言，市場(chǎng)關(guān)注的煤礦、鋼鐵等過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)杠桿率近期持續(xù)下降。10月末，煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為65.55%，鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為63.68%，兩者自2016年以來(lái)均呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。

　　王國(guó)清稱，鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率確實(shí)下降。一是行業(yè)利潤(rùn)改善，1-10月黑色冶金利潤(rùn)總額同比增幅是63.7%，今年鋼鐵多賺了1380多億。對(duì)鋼鐵企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面進(jìn)行設(shè)備改造，另一方面可能就是償還債務(wù)，這就能導(dǎo)致債務(wù)率下降。二是行業(yè)也有重組、債轉(zhuǎn)股等因素助力改善債務(wù)狀況。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，近一兩年，宏觀杠桿率增速較快的情況得到有效控制。此前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的地方政府、國(guó)有企業(yè)，在經(jīng)歷過(guò)一系列融資規(guī)范后，目前杠桿均得到控制。

　　劉學(xué)智稱，這兩個(gè)部門(mén)杠桿出現(xiàn)下降是好現(xiàn)象，對(duì)降低風(fēng)險(xiǎn)有積極作用。不過(guò)其它部門(mén)來(lái)看，居民杠桿水平上升，非國(guó)有企業(yè)的杠桿水平也略有上升。“目前來(lái)看，居民部門(mén)杠桿率還在合適區(qū)間，私營(yíng)部門(mén)的杠桿水平還是偏低。”

　　有市場(chǎng)人士擔(dān)憂，未來(lái)國(guó)企利潤(rùn)持續(xù)快速增長(zhǎng)存疑，這是否會(huì)帶來(lái)國(guó)企杠桿的攀升？

　　劉學(xué)智稱，利潤(rùn)是影響杠桿率的因素之一，但并非最主要因素，相對(duì)而言，融資行為對(duì)杠桿的影響更為明顯。利潤(rùn)覆蓋負(fù)債可以降低杠桿水平，但這個(gè)邏輯不能反推，不能說(shuō)利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩了，杠桿率就會(huì)上升，最重要的還是舉債行為，如果舉債行為沒(méi)有明顯上升也不會(huì)帶來(lái)杠桿率的增長(zhǎng)。

　　“未來(lái)去杠桿還是會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，國(guó)企應(yīng)該會(huì)持續(xù)緩慢去杠桿，不過(guò)杠桿率下降速度會(huì)慢于今年，民企因?yàn)榻诘恼叻龀郑磥?lái)融資會(huì)階段性改善，杠桿率出現(xiàn)上升。”前述不愿具名的分析人士稱。

　　劉學(xué)智對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，宏觀政策基調(diào)從去杠桿逐漸過(guò)渡到穩(wěn)增長(zhǎng)，如果未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的宏觀政策進(jìn)一步確立，那么杠桿率可能不會(huì)進(jìn)一步下降，而出現(xiàn)一定程度上升。

　　吳婷婷認(rèn)為，在混合所有制改革、債轉(zhuǎn)股、破產(chǎn)重組和資產(chǎn)負(fù)債約束長(zhǎng)效機(jī)制等政策持續(xù)推動(dòng)下，2019年國(guó)有企業(yè)杠桿率將延續(xù)下降態(tài)勢(shì)。同時(shí)，隨著對(duì)民營(yíng)和小微企業(yè)的金融支持力度加大，民企融資難、融資貴的問(wèn)題將得到一定緩解，預(yù)計(jì)2019年民企去杠桿將有所放緩。