今年以來，人民銀行貨幣政策操作具有鮮明的“逆周期調節”特征。在穩增長政策的推動下，2019年一季度的國內經濟實現了短暫企穩，包括工業生產和需求端的凈出口大幅反彈；固定資產投資和消費均出現不同程度的改善，但其成本是相關部門的杠桿率有所“抬頭”。決策層定調繼續堅持結構性去杠桿；人民銀行在2019年一季度工作例會上重提“把好貨幣供給總閘門”，同時保持流動性的合理充裕，對貨幣政策進行了邊際微調。

　　在上述政策的推動下，國內宏觀金融環境保持了穩健格局，金融對實體經濟的支持力度也在不斷加強。貨幣市場利率在年初以來保持平穩，波動水平顯著低于去年同期。在人民銀行著力疏通貨幣政策傳導機制的情形下，一季度的貨幣供應量和社會融資總量增速大幅回升。

　　加強逆周期調節作用

　　國內經濟在2019年一季度的短期企穩未能得到延續，4月份以來的宏觀數據普遍不及預期：一是受需求端整體走弱和2018年高基數的影響，工業增加值增速有所回落。二是在工業企業利潤增速大幅下滑和出口增速下滑帶動相關制造業走弱的背景下，制造業投資增速大幅回落，進而拖累固定資產投資增速整體放緩。三是汽車消費負增長，再加上商品房銷售面積在前期的連續負增長壓制下游家電、家具等相關消費，帶動消費增速再探新低。與此相對應，受房地產建安投資增速在2019年以來轉正和2018年土地購置面積高增的滯后影響，房地產投資延續了較高增長水平。

　　對于二季度的經濟運行情況，筆者認為，一是房地產投資的高增長在短期仍將延續：商品房銷售面積同比負增長收斂、銷售額增速回升意味著房地產市場在短期延續回暖趨勢，加之商品房待售面積增速降至近年低位，房地產新開工施工面積增速在2019年以來快速反彈，將從建安投資的角度對房地產投資的較高增長形成支撐。但房地產土地購置面積連續數月的大幅下滑，可能對下半年和明年的房地產投資增速形成牽制。

　　二是制造業投資增速低位波動：工業企業利潤增速大幅下滑導致制造業投資中樞顯著下移，雖然3月份企業利潤增速下滑幅度有所收斂，同時不斷加碼的減稅降費也將對利潤形成部分支撐，但外部不確定性可能大幅降低出口制造業的相關投資。為此，制造業投資在短期較難出現趨勢性反彈。

　　三是消費增速的波動雖然較小，但自2011年以來一直處于下行趨勢，短期難言趨勢性改觀。

　　四是凈出口對一季度GDP的貢獻率飆升至22.8%，顯著高于去年同期的-9.1%。但是在外部不確定因素增加和全球經濟下行壓力加大的背景下，需要關注凈出口對經濟增長的擾動。

　　雖然人民銀行在一季度工作例會中重提“把好貨幣供給總閘門”，但綜上分析，考慮到二季度經濟運行面臨的壓力，以及外部因素增加帶來的不確定性，貨幣政策會加強逆周期調節的作用：在整體穩健的基礎上，加大定向寬松的力度。其中，穩健包含兩層含義：一是體現為金融對實體經濟的支持力度。要求廣義貨幣供應量（M2）與GDP名義增速相匹配，一方面要繼續疏通貨幣政策的傳導機制，避免資金在金融體系內空轉；另一方面要在結構性去杠桿的背景下，把好貨幣供給總閘門，避免M2增速虛高。

　　二是金融穩定。以缺口形式表達的高頻金融形勢指數（由短期利率、匯率、股價、房價和大宗商品價格等指標構建），自2019年以來一直處于0至0.5的區間內波動，說明國內宏觀金融形勢整體穩定且略偏寬松。二季度應繼續跟蹤高頻金融形勢指數，并根據其波動幅度做出相應的政策調整。

　　兩因素決定定向寬松

　　貨幣政策定向寬松是由兩個因素共同所決定的，第一個因素是由供給側結構性改革和金融供給側改革決定的。當前供給側結構性改革的重心從“去產能、去庫存”轉向“補短板”。“補短板”主要指加大基礎設施相關領域的補短板力度，需要說明的是基建的“補短板”已不僅僅局限于“鐵公基”等項目，而是包括支持國家城市群和經濟帶建設、完善城鄉公共設施服務、推進污染防治和精準脫貧在內的諸多領域建設。為此，深化供給側結構性改革離不開需求端的配合，通過定向寬松配合基建投資成為“補短板”的有效保障。今年以來，為了支持基建投資，無論財政預算內資金或是地方專項債的發行，均顯著高于去年同期水平，但基建投資增速卻相對緩慢，一個潛在原因是在地方政府嚴控隱性負債的條件下，其他配套資金到位趨緩。此時，貨幣政策可考慮通過定向寬松，加大對基建相關領域投向的貸款支持和資金引導，進而拉動基建投資的反彈。

　　此外，加大金融對實體經濟的支持力度是金融供給側改革的一個核心問題，我國銀行業的同質化競爭較為嚴重，多層次銀行體系尚未形成，金融對于小微、民營、“三農”等企業的支持仍存在較大缺口。為此，人民銀行在近年通過創新結構性貨幣政策工具，加大了對相關企業的金融支持力度，并以此作為疏通貨幣政策傳導機制和“寬信用”的主要突破口。

　　在具體的貨幣政策操作上，主要包括定向降準、定向中期借貸便利、加強宏觀審慎在引導信貸支持民營和小微企業的作用和調整普惠金融小微企業貸款考核口徑等等。進入2019年的后三個季度，人民銀行會繼續通過“增信”或“定向調控”等方式加大對小微、民營等企業的支持力度。其中，“增信”既包含不斷擴展相關抵押品的范圍，也可能間接為融資方提供相關擔保。“定向調控”可能涵蓋定向降準、定向中期借貸便利及相關利率等。

　　第二個因素是國內宏觀部門的杠桿結構為定向寬松提供了政策空間。次貸危機以來，國內宏觀調控通常在穩增長和防風險（控制杠桿率過快上升）之間進行權衡。當前穩增長政策同樣受制于杠桿問題的制約，近些年居民部門杠桿率的過快增長以及房地產企業高企的杠桿水平，極大地限制了居民部門和房地產企業通過進一步加杠桿拉動房地產投資的空間。地方政府的隱性債務問題也對地方基建投資造成拖累。

　　但是，當前國內宏觀杠桿結構仍然存在進一步優化甚至提升的余地。一方面，政府部門的顯性債務水平目前依然處于較低水平，這為由政府主導的基建投資提供了政策空間。政府部門加杠桿將主要通過中央政府加杠桿和地方政府隱性債務的顯性化來得以實現。其中，在對地方政府隱性債務進行約束的同時，應適度提高其一般債務和專項債務的限額，保持地方政府投資支出的穩健性。另一方面，雖然國內企業部門的杠桿率一直處于較高的水平，但高杠桿的貢獻者主要為國有企業，私營企業部門的杠桿率僅為53%左右（中國社科院資產負債研究中心數據），在銀行主導制的國家中處于相對較低水平，這為貨幣政策定向支持小微、民營等企業提供了政策空間。

　　需要說明的是，貨幣政策在需求端加大定向寬松的力度，其目標不僅僅是為了解決短期的穩增長問題，更是為了配合供給側結構性改革的深入推進：一是在經濟下行時期，發揮逆周期調節的作用，為“供給側改革”營造穩定的增長環境和適宜的貨幣金融環境。二是進一步落實供給側改革，通過加大基建投資實現供給側改革中相關領域的“補短板”；通過定向支持小微和民營企業，加大對經濟社會發展薄弱環節的支持力度等等。

（作者為中國社科院金融研究所貨幣研究室主任）