夏季升勢臨近中后段

　　5月以來動力煤期現貨快速拉漲，截至6月8日CCI5500累計上漲80元/噸，至549元/噸，漲幅達17.1%；動力煤期貨主力合約收盤價最高上漲67元/噸，漲幅達14%，目前仍在520—550元/噸區間內呈現寬幅振蕩走勢。之前我們詳細分析過動力煤期現貨價格已步入470—500元/噸的行業痛點區內，底部區間基本探明，并建議此前的偏空配置向多頭策略轉化，目前來看這一邏輯仍在延續，迎峰度夏前動力煤期現貨市場有望維持振蕩偏強格局，且上漲行情已步入中后段。

　　[港口調入量明顯恢復]

　　受國內煤礦復產彈性大于需求的影響，2月末以來坑口市場持續下行，三西地區代表性末煤價格指標均跌破2017年以來低點，港口Q5500市場價格一度跌至470元/噸之下。Q5500港口平倉價格470元/噸、500元/噸分別對應50%、40%的到港產能虧損，這一行業痛點區內減產行為的出現只是時間問題。受全國兩會期間安檢從嚴、5月大秦線檢修等客觀因素，及煤礦以銷定產的主動性減產行為綜合影響，5月煤礦的生產和發運維持低位水平，截至5月末三西樣本煤礦產能利用率已自疫情后高點回落9.6個百分點，至73.6%，一度造成環渤海市場供應偏緊的局面。

　　進入6月之后，隨著全國兩會及大秦線檢修結束，礦區產銷有所恢復，特別是產地到港口發運利潤倒掛的情況明顯修復后，6月第一周環渤海港口日均鐵路調入量已恢復至194.9萬噸，較4月末低位回升63.7萬噸（48.6%）。目前港口環節調入量已達近5年高位，到港發運瓶頸顯著緩解。

　　盡管6月煤礦供應出現邊際改善，但我們了解到安檢、環保因素對生產的影響依然存在。如內蒙古“倒查20年涉煤腐敗”的背景下煤管票嚴格按照核定產能發放，榆林市榆陽區開展民營煤礦安全生產專項整治，6月安全生產月榆林市神木市安檢、環保從嚴，山西安全生產專項整治三年行動計劃要求年內60萬噸/年以下產能煤礦全部退出，共涉及33家煤礦、合計產能1385萬噸/年。與此同時，發運利潤的修復刺激坑口到港發運需求相對旺盛，產區煤礦及集運站庫存仍在低位運行，坑口市場價格總體處于穩中偏強態勢，目前Q5500蒙煤558元/噸左右的到港成本支撐相對堅挺。

　　[進口煤限制影響陸續體現]

　　年初以來進口煤異地報關從嚴，且多個口岸提出進口額度不超過2017年的指引，若嚴格按此執行，2020年廣義動力煤進口量將較2019年下降2350萬噸左右，降幅達10.4%。鑒于今年進口煤限制措施較往年更早實施，下游用煤企業更傾向于提前使用額度采購進口煤，綜合去年年末到港煤炭滯后通關的影響，1—4月廣義動力煤進口量同比大幅增長31%。進入5月進口額度限制的影響陸續顯現，5月煤及褐煤進口量環比下降28.7%，較去年同期水平亦低19.7%。從我們了解的情況看，5月以來進口煤限制愈演愈烈，且這一限制在迎峰度夏期間放松的概率較低，沿海電廠等用煤企業或轉向內貿煤采購，內外煤高額價差在通關瓶頸制約下依然缺乏回歸路徑。

　　[今夏耗煤中性樂觀]

　　從5月PMI表現來看，疫情后各行業的恢復力度排序為建筑業、制造業、服務業，其中建筑業PMI已超越疫情前水平，制造業PMI雖有小幅下滑，但衡量生產預期和原材料采購預期的先行指數進一步恢復至疫情前相當水平，服務業PMI較疫情前仍有一定差距。政府工作報告雖未明顯超出市場預期，但我們認為其中提到的更加積極有為的財政政策、更加靈活適度的貨幣政策意味著逆周期調節具有持續性。

　　2018—2019年的厄爾尼諾周期導致2019年來水逆周期性偏豐，去年6—8月水電發電量為歷史同期最高。2019年11月以來也出現了一次非典型性弱厄爾尼諾，根據氣象專家最新預測或已于5月結束并轉為中性氣候狀態，由此來看2020年來水總體相對偏枯，特別是6—8月迎峰度夏期間水電表現大概率難以超越去年的高基數狀態。5月旬度發電量同比增3.7%，其中水電同比下降13.9%，繼續為火電發力騰挪出更多空間，火電同比增長6.96%，我們總體對今夏耗煤表現持中性樂觀判斷。

　　[期權組合策略擇機布局]

　　5月及6月以來動力煤中下游庫存分別下降92萬噸（0.7%）、190萬噸（1.5%），淡季累庫尚未發生，目前動力煤港口及電廠庫存已較去年同期低2013.2萬噸，降幅為13.6%。從后市的供需預判來看，6月動力煤市場雖較5月邊際寬松，但總體累庫幅度或亦有限。隨著迎峰度夏前被動累庫存的時間愈發有限，動力煤現貨價格在相對堅挺的到港成本支撐下維持偏強運行，預估8月末動力煤中下游庫存消費比同比降幅在20%以上，9月合約上行目標位指向560—570元/噸。近日動力煤期貨主力合約再度快速拉漲，考慮到動力煤期貨的上漲行情已接近中后段，投資者可結合即將上市的動力煤期權布局如下組合策略：

　　1.持有現貨或期貨多頭同時賣出行權價570看漲期權的備兌策略

　　看漲期權的備兌策略適合本身就持有現貨或期貨多頭的投資者，備兌看漲策略的優點在于，在小漲行情下賣出的看漲期權可增加額外的收入，而在下跌行情時可以部分彌補期貨的損失。

　　在動力煤期貨價格下跌、維持不變、甚至小幅上漲的情況下，看漲期權的備兌策略表現都比只持有期貨多頭好，只有在動力煤期貨價格大幅上漲的情況下，持有期貨多頭的獲利更大。此外備兌策略還有一大優勢，鄭商所對期權的備兌組合有保證金優惠，備兌策略中賣出期權的保證金將降低為期權的權利金，顯著減少了資金占用。

　　2.看漲期權的牛市價差策略

　　牛市看漲價差策略簡單來說就是“買低賣高“或者買支撐賣阻力，投資者可考慮在9月期權合約中買行權價540的看漲期權，同時賣出行權價570的看漲期權。策略達到的效果主要有兩點：第一當動力煤期貨價格小幅上漲時，牛市價差比單純買看漲期權盈利更多，因為賣出期權產生的收入起到收益增強的效果；第二牛市價差的權利金投入比買平值看漲期權更小，總體風險可控，更適合在上漲行情的末期使用。不過也要注意的是，牛市價差的潛在盈利比直接持有期貨多頭或者看漲期權要小，同時價差策略的利潤要接近期權到期日才能很好地釋放。

　　（作者單位：國投安信期貨）