庫存壓力較大

　　A短流程調節作用凸顯

　　得益于鋼鐵行業供給側改革，自2016年開始螺紋鋼噸鋼利潤好轉，疊加環保力度加大，產能置換方案陸續出爐，并于2019年集中投產，使得2019年螺紋鋼產量持續上升，雖然第三季度受利潤萎縮影響，產量略有波動，但仍維持在月均2200萬噸的高產狀態。2020年產能置換逐步進入尾聲，但匯總各地產能置換方案，發現仍有部分置換產能于本年度投產，名義退出產能約1500萬噸。雖然名義產能減少，但考慮以下幾方面因素，我們認為2020年新增產能在2300萬噸左右：一是由于新設備技術水平提高，實際產能減少僅約200萬噸；二是產能置換方案實施前，部分地區設備早已停產，這些已停產產能實質上將成為2020年新增產能，約1000萬噸；三是2019年下半年已投產項目2020年全年生產，相當于產能提高500萬噸，同時新投資電爐產能約1100萬噸。

　　產能雖然并不等同于產量，但從1—2月疫情期間全國鋼材產量同比只下降3.1%，就可以看出，隨著國內疫情得到控制，當前各行業生產有序恢復，特別是考慮到新投產產能為獲得現金流必然開工生產，因此全年鋼材產量大概率將維持高位。近幾年電爐產量占比逐步提高，按照2018年粗鋼數據推算，電爐螺紋鋼產量占螺紋鋼總產量的25%左右。從螺紋鋼生產成本來看，由于鐵水較廢鋼具有一定的成本優勢，長流程螺紋鋼成本明顯低于短流程。此外，和長流程相比，短流程更加靈活、隨開隨停，對利潤敏感性更高，因此2020年短流程螺紋鋼產量將繼續占大頭。

　　B價格高點下半年出現

　　面對疫情造成的經濟下行壓力，房地產調控政策未見放松。當前，疫情導致成品房銷售慘淡，房地產企業資金壓力較大，新開工面積大幅下挫，上半年用鋼需求預計下降。但是，2019年房屋新開工面積增速為8.5%，同2018年相比雖有所滑落，但仍表現出較強的韌性。按往常項目施工進展來看，3—6個月將開始大量使用建筑用鋼，但是受疫情影響時間可能延后3個月至下半年。因此，我們認為前期房地產行業高開工和施工面積增速仍將支撐下半年的鋼材消費，但上半年支撐作用并不明顯。

　　2019年1—12月基建投資同比增加3.8%，呈現出緩慢復蘇的態勢。此外，疫情導致經濟增長壓力加大，逆周期調節政策進一步向基建領域傾斜。近期國家密集下達地方政府專項債額度、降低部分基礎設施項目最低資本金比例等舉措，將有力提振基建投資增速，加快補短板項目建設。專項債撬動社會資金、拉動有效投資作用有望進一步發揮，基建投資對經濟托底效應將逐漸增強。

　　基于此，我們認為上半年螺紋鋼價格上行壓力較大，價格高點預計出現在下半年。

　　C終端需求恢復難度大

　　對于建筑工地而言，一般建材的采購周期可以分為：集中采購期—庫存消化期—正常采購期—趕工采購期—冬季收工期。2019年國慶節后，房地產行業迎來明顯的趕工采購期，對比2018年國慶節表觀消費量明顯提升，大約多使用250萬噸鋼材。但是，2020年春節要比2019年早一周，建筑工地春節前備貨并不充分，建筑工地常備庫存可能比2019年少。這一點可以從以下兩方面得到驗證：一是，春節前四周2020年的表觀消費下降速度明顯比2019年快，表觀消費總共減少約120萬噸；二是，雖然前四周社會庫存變化軌跡與2019年類似，但與2019年比鋼廠提前累庫，庫存增加約170萬噸，這說明終端備貨不積極。綜合分析，可以初步判斷2020年常備庫存比2019年低150萬噸左右。

　　受疫情影響，春節后國內實施嚴格的物流及人員流動管控措施，汽運、火運等螺紋鋼傳統運輸方式受到嚴重沖擊，導致集中采購期備貨不暢。集中采購期一般有3到5周，在此期間螺紋鋼終端消耗比較低，可以將這一時期的表觀消費看作建筑工地的備貨。我們按5周計算，2019年集中采購期總表觀消費量約910萬噸，而2020年同期只有160萬噸左右。因此，2020年春節前建筑工地常備庫存降低，以及集中采購期備貨不暢，共使得2020年建筑工地鋼材庫存減少900萬噸。

　　此外，2019年春節后第6周開始，周度表觀消費量基本穩定在400萬噸左右，大概處于庫存消化期和正常采購期。而2020年春節后第6周至第9周，表觀消費量分別達到128萬噸/周、225萬噸/周、381萬噸/周和405萬噸/周，我們仍可以把這四周認為是建筑工地的備貨，合計約1139萬噸，即截至目前建筑工地備貨量仍較2019年多出239萬噸。同時，從攪拌站運轉率來看，截至3月25日，攪拌站運轉率為11.5%，只有去年同期的四成左右。因此，前期表觀消費量快速提升，并不能反映終端需求。

　　D螺紋鋼產量快速提升

　　當前，建筑工地難以正常開工，螺紋鋼消費低迷，累庫幅度遠超2019年峰值，成材利潤大幅下降。受此影響，鋼廠大幅減產。從2月份的數據來看，生鐵日均產量同比降低2.1%，而粗鋼同比降低7.1%，也就是說，鋼廠減產主要是通過降低轉爐廢鋼比和電爐螺紋鋼產量實現的。但是，鋼廠廢鋼用量減少導致最近兩個月廢鋼價格大幅下降，6—8mm廢鋼唐山地區降價255元/噸，上海地區降價180元/噸。廢鋼價格下降使得長流程和短流程螺紋鋼成本下降明顯，目前長流程螺紋鋼成本約為3150元/噸，短流程螺紋鋼成本約為3550元/噸。以上海20mm螺紋鋼現貨價3500元/噸來看，長流程螺紋鋼利潤在350元/噸，短流程螺紋鋼利潤為-50元/噸。

　　我們計算的短流程螺紋鋼成本相當于平電生產成本，而谷電生產成本約為3350元/噸，此成本下螺紋鋼利潤約為150元/噸。如果按目前螺紋鋼周度產量曲線斜率計算的話，2至3周后螺紋鋼產量可到360萬噸/周，與2019年同期持平。而螺紋鋼產量快速回升，勢必拖累去庫存進程。

　　E螺紋鋼庫存推演情景

　　1.悲觀情景：谷電盈利、平電持平。

　　當長流程螺紋鋼利潤350元/噸、短流程平電和谷電螺紋鋼利潤分別在0元/噸和150元/噸時，2019年螺紋鋼周度產量約為360萬噸。在螺紋鋼利潤相同時，我們認為產量基本一致，因此估計后期螺紋鋼產量亦為360萬噸/周。此外，2019年10月以后房地產行業出現趕工潮，表觀消費峰值約為410萬噸/周，考慮到2020年基建投資快速增長，假設后期表觀消費量較410萬噸/周分別增長0%、5%和10%，即表觀消費量分別達到410萬噸/周、430萬噸/周和450萬噸/周。按上述假設，則2020年螺紋鋼庫存降至800萬噸左右，較2019年用時將分別延長16周、9周和5周。

　　2.樂觀情景：谷電持平、平電虧損。

　　在悲觀情景的基礎上將各生產方式下螺紋鋼利潤降低150元/噸，此時長流程螺紋鋼開工率與2019年持平，但考慮到利潤收縮，長流程廢鋼添加比例由15%降低至5%左右，而電爐只在谷電情況下生產。在此情景下，預計短流程產量每周減少25萬噸左右、長流程產量每周減少30萬噸左右，則螺紋鋼周度產量約為305萬噸，較2019年的平均值350萬噸，降低幅度達到13%。按上述假設，則2020年庫存降至800萬噸左右，較2019年用時將分別延長5周、3周和2周。

　　3.中性情景：悲觀情景和樂觀情景之間。

　　假設各生產方式下螺紋鋼利潤在悲觀情景和樂觀情景兩者之間波動，螺紋鋼平均周度產量在330萬噸左右，表觀消耗量仍假設為上述情況，則2020年庫存降至800萬噸左右，較2019年用時將分別延長8周、5周和3周。

　　在上述三種情景假設下，螺紋鋼總庫存降低至800萬噸左右，用時最少要比2019年多2周，最多甚至達到16周，可見庫存壓力巨大。因此，在庫存壓力得到緩解前，螺紋鋼利潤不能過高，否則會通過提高長流程轉爐廢鋼添加比，或提高電爐產能利用率兩種方式來增產。而我們更傾向于在中性情景假設路徑下實現去庫存，此時長流程和短流程平電螺紋鋼利潤分別為200—350元/噸和-150—0元/噸。

　　綜上所述，2020年上半年螺紋鋼價格將承壓運行，高點預計出現在下半年。當前表觀消費量快速提升并不意味著終端需求增加，更大程度上是終端集中補庫行為。因此，4月中旬之后的表觀消費量才更能代表終端需求情況。此外，廢鋼價格大幅下降，導致長流程轉爐廢鋼添加比和電爐產能利用率提高，螺紋鋼快速增產不利于去庫存。（作者單位：中信建投期貨）