鄭毅

　　今年1月25日在巴西布魯馬迪紐市（Brumadinho）發生的尾礦庫潰壩事故不僅在當地造成巨大的人員傷亡和財產損失，而且由此引發的鐵礦石價格飆升使以中國鋼鐵企業為主體的國際海運鐵礦石用戶損失慘重。根據海關統計數據，2019年上半年中國的鐵礦石進口均價為86.7美元/噸，比2018年同期上漲23%。其間，中國的鐵礦石進口量為4.99億噸，價格變動使中國鋼鐵業增加了超過80億美元的鐵礦石成本支出。而這筆資金足以作為我國鋼企在非洲建一個具有全球競爭力的鐵礦項目的本金，即使年產能達1億噸。

　　目前進口鐵礦石市場采用基于現貨價格的定價體系，人為引發或非人為的劇烈價格波動已成常態，金融資本的加入則進一步放大了市場的波動性。目前鐵礦石價格的波動在很大程度上獨立于鋼材市場價格的變化，這給鋼鐵企業經營帶來了巨大的風險，而鋼鐵企業目前的有效避險手段十分有限。中國鋼鐵企業必須認識到，加強海外鐵礦石產能投資，提高話語權，是破解中國鐵礦石價格困境的關鍵。

　　鋼鐵、鐵礦業績“冰火兩重天”

　　今年初以來，鋼鐵和鐵礦企業的業績表現可以用“冰火兩重天”來形容。

　　根據國家統計局和工信部發布的數據，今年前8個月，中國的粗鋼產量同比增長9.1%至6.65億噸。同期鋼鐵行業的營業收入同比增長8.9%至5.58萬億元，但行業利潤同比下降24.7%至2259.9億元。寶鋼股份是常年的行業利潤排頭兵，也是國內使用進口鐵礦石比例最高的鋼鐵企業之一，今年它的利潤滑坡遠超行業均值。今年前9個月，寶鋼股份歸屬上市公司股東的凈利潤同比下降43.65%至88.74億元，而同期的營業收入僅同比下降3.75%。顯然，利潤的大幅波動主要源于成本的大幅上漲。由于競爭對手的減產和市場供給短缺，中國主要的低品位直運鐵礦石供貨商FMG2019財年（2018年7月1日~2019年6月30日）的平均鐵礦石售價同比上升了約48%。高企的鐵礦石價格是導致中國鋼鐵企業成本上漲、利潤下降的主要原因。

　　中國雖已生產了全球過半數的鋼材，且在全球范圍內具有了不容忽視的市場影響力，但多數中國鋼鐵企業的平均利潤較低且盈利波動較大，同時負債率也偏高，無法支撐其在技術和設備的研發、更新上進行持續投入。這與多數中國鋼鐵產能高度依賴進口鐵礦石、中國產業資本因對海外鐵礦石產能的開發參與不足而無法充分有效對沖鐵礦石價格波動風險密切相關。國際海運鐵礦石市場具有寡頭壟斷性質且長期被澳大利亞和巴西礦業巨頭掌控，作為全球最大鐵礦石進口國的中國對鐵礦石價格的影響力仍然十分有限。

　　對全球的鋼鐵產業鏈而言，2017年之前的22年見證了產業鏈利潤分配從下游的鋼鐵生產商向上游的鐵礦石和焦煤生產商轉移的過程。研究顯示，如果不考慮通貨膨脹的因素，雖然全球粗鋼產量在這一時期（1996年~2017年）從7.48億噸增加了126%到16.91億噸，相對應地產業鏈的總利潤額也從540億美元增長了150%至1350億美元，但同期鋼鐵生產商從產業鏈總利潤中所分得的利潤卻由437億美元減少20%到351億美元。與此同時，鐵礦石和焦煤生產商的利潤則從103億美元暴漲870%到999億美元。這種變化與行業結構有關。從全球范圍來看，鋼鐵行業是一個產能所有權分散且競爭受到充分嚴格監管的行業，任何將產能過度集中的企圖都會受到監管機構和下游企業的反對和抵制。根據世界鋼鐵協會的數據，2017年世界前十大鋼鐵企業的產量在全球鋼產量中的占比約為26%。世界前三十大鋼鐵企業的產量占比也僅為46%。反觀全球鐵礦行業，六大鐵礦巨頭目前控制了全球85%以上的鐵礦石產能。中國目前有超過60%的鋼鐵產能需要通過進口獲得鐵礦石。

　　鐵礦行業并不是由于被監管部門忽略而成為一個寡頭壟斷的行業，鐵礦行業的壟斷屬性是內生的。從世界范圍來看，鐵礦石并不是稀缺資源，但各地鐵礦石資源的質量參差不齊，能在各種市場環境下都具有持續盈利能力的優質鐵礦項目更是“一礦難求”。一個優質的鐵礦項目必須符合以下條件：資源量大，可供30年以上的長期且大規模的開采；開采出的鐵礦石具有能被市場接受的冶金性能和雜質含量；鐵礦項目在主要市場的到岸成本具有競爭力。鐵礦巨頭通常要求新項目經品位調整后的到岸成本能位列行業的前25%。據了解，將優質的鐵礦石資源轉化為被用戶和項目所在國的利益相關方（如政府和礦區民眾）接受的有效產能，通常需要數十億到數百億美元的資金投入和不少于5年的時間成本。其中過半的投資將被用于建設鐵礦項目配套的鐵路、出口碼頭、供電和供水設施及員工生活區。同時，在項目的可行性研究、融資談判、建設及達產等各個階段，都包含各種可預見和不可預見的自然和人為的障礙。這使項目超預算和無法按預定計劃完工成為大概率事件。如英美資源（Anglo Amercia）在巴西建設的Minas-Rio鐵礦項目最終花費了88億美元，而在項目初期公布的預算是55億美元。此外，一個成功的鐵礦項目不僅需要投資人在合適的時間節點以合理的價格獲得項目所需的鐵礦石資源，而且該投資人還必須具有很強的融資和市場前瞻能力，能準確預測鐵礦石市場中長期需求趨勢。種種困難，使得海運鐵礦石市場供給與需求間的錯配成為常態。

　　上一次資源大牛市始于2003年。其間鐵礦巨頭充分利用了它們寡頭壟斷的行業地位和中國鋼產量迅速增加的機會，打造出鐵礦石市場供不應求的形勢，進一步提升了它們的定價話語權和利潤。經過供需雙方的多次博弈，目前全球鐵礦石產業鏈的利益分配格局已基本被固化。目前在平均利潤率方面，鐵礦企業比鋼鐵企業要高數倍。控股或持股優質鐵礦石產能將顯著改善鋼鐵企業的持續盈利能力。全球盈利能力居前列的鋼鐵企業多數是掌控了鐵礦石產能的全產業鏈型企業。這些企業通過將鐵礦石成本內部化，大幅降低了外部市場價格波動對原料成本的影響，使企業盈利保持在相對穩定的較高水平。

　　表1從《財富》（中文版）2018年全球500強企業中選取了以鐵礦石為核心業務的3家礦業公司（力拓、必和必拓、淡水河谷）和4家盈利能力最強的鋼鐵企業（安賽樂米塔爾、浦項制鐵、日本制鐵、JFE），把它們的年營業收入和年利潤合并后做對比。從表1中可知，2018年，鋼鐵巨頭的營業收入幾乎是鐵礦巨頭的兩倍，而利潤則僅為鐵礦巨頭的一半，平均利潤率還不到鐵礦巨頭的1/3。需要說明的是多數鋼鐵巨頭都會通過鋼鐵主業之外的多元化投資來提升盈利水平。這種投資既有對下游產業，如汽車零部件產業的投資；也有對上游產業，如鐵礦業的投資。比如，安賽樂米塔爾有一個龐大的礦業部門，它控制的鐵礦石產能在全球鋼鐵企業居第一位。這使安賽樂米塔爾的平均利潤率明顯高于同行。而鐵礦巨頭的多元業務則涉及其他礦物的勘探、開發和開采，如銅礦、鋁礦、鎳礦和煤礦等。但在多數年份，鐵礦業務是它們的利潤支柱。根據2019年上半年的財報，力拓的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA)率為47%，而它的主要業務單元皮爾巴拉鐵礦石業務的EBITDA利潤率為72%，遠高于其他業務部門。

　　從上述數據對比中，不難看出鐵礦與鋼鐵巨頭的成本與利潤之間的差距，也不難看出鋼鐵企業投資鐵礦項目的重要性。中國鋼鐵企業目前每年使用超過3億噸品位為56%~58%的進口鐵礦石。在海外建設優質鐵礦項目，將促使中國鋼鐵企業用中高品位鐵礦石取代較低品位的鐵礦石，實現節能減排、降本、增產“三效合一”。使用相對高品位的鐵礦石將提升高爐入爐料的品位，據了解，高爐入爐料的品位每提升1%，將可減少2%的焦炭使用量，并使鐵水產量增加3%。一家典型的中國鋼鐵企業如果將使用的鐵礦石平均品位從56.6%提升至65%，鐵水的成本可降低40美元/噸~45美元/噸。

　　此外，在海外建設優質鐵礦項目不僅可以提升中國鋼鐵工業在成本、環保等方面的競爭力，而且將給項目所在國帶來稅收、就業、人才培養、基礎設施建設及社會經濟發展等方面的切實收益，實現雙方的互利共贏。

　　海外鐵礦項目的價格逐漸回歸理性

　　上世紀60年代日本對進口鐵礦石的需求催生了國際海運鐵礦石市場。為保障資源供給，日本企業在此后的一段時間內大力投資位于澳大利亞和巴西的海外產能，成為跨國全產業鏈企業概念的早期踐行者。

　　從上世紀80年代中期開始，中國鋼鐵企業開始了投資海外鐵礦石產能的探索。上世紀八九十年代，中鋼集團和首鋼分別在澳大利亞和秘魯投資了恰那鐵礦項目和首鋼秘鐵項目。雖然經歷了許多挫折，但這兩個項目至今仍然是中國海外鐵礦投資的成功范例。這與高質量的資源和合適的投資時間點密不可分。由于首鋼秘鐵項目是由中方控股和運營的，它的經驗對于未來中國鋼鐵企業開展海外鐵礦投資項目具有更大的借鑒意義。

　　隨著中國鋼鐵業對進口鐵礦石需求的急劇攀升，2003年之后，中國在這方面的資金投入和參與這方面投資的企業數量迅速增加。鐵礦石市場也由買方市場轉為賣方市場。在這一時期，中國投資者接手的多數鐵礦項目因資源質量差而缺乏競爭力，有些項目甚至成為了投資者的“財務黑洞”，影響了政府、出資人和金融機構對鐵礦項目投資的信心。

　　臺塑集團最近對澳大利亞鐵礦石產能的投資是國際鋼鐵產能運營商為保障自身產能市場競爭力所作努力的最新體現。早在越南河靜鋼鐵廠項目一期工程投產之前數年，臺塑集團就在澳大利亞投資入股了由新興鐵礦巨頭HPPL主導的Roy Hills項目，該項目目前年產鐵礦石5500萬噸。同時，臺塑集團還投入超過4億美元與FMG合作建設試驗裝置，研究開發FMG位于皮爾巴拉地區的磁鐵礦資源在技術上和經濟上的可行性。今年4月份，雙方決定共同投資26億美元對鐵橋磁鐵礦項目進行大規模商業開發。該項目設計年產能為2000萬噸（干基）含鐵量為67%的精礦粉。該項目精礦粉的中國到岸預估成本介于45美元/噸~55美元/噸之間。該項目不僅在目前的市場價格下具有很大的利潤空間，而且在市場價格疲軟時也能保持盈利。

　　2014年以后，由于中國的經濟增長及對進口鐵礦石的需求放緩，“中國鋼材消費已經見頂”的說法開始流行。國際海運鐵礦石的現貨價格在2016年初探底。目前，以力拓和必和必拓為代表的澳大利亞鐵礦巨頭開始對國際海運鐵礦石市場的前景持謹慎態度，力拓在更換了熟悉鐵礦業務的CEO后即著手從具有標志性的西芒杜（Simandou）大型鐵礦項目中撤資。英美資源也打算出售其在南非的鐵礦業務。這使海外鐵礦項目的價格逐漸回歸理性，價值投資者獲得重回鐵礦石礦權市場的機會。目前，鐵礦巨頭更傾向于從供給短缺、價格飆升的市場中獲取短期利益，而不大愿意通過投資提升產能來增加供給并提升自身市場份額。過去推動海運鐵礦石市場發展的機制已經失靈，需方的介入已成為推動海運鐵礦石供給增長的關鍵動力。

　　非洲中西部具備一定投資潛力

　　海外鐵礦價格逐漸回歸理性，給廣大中國鋼企投資海外鐵礦項目帶來了機遇。從投資目的地來看，相對于已被國際鐵礦巨頭深耕的澳大利亞和巴西，中國的投資者更有希望在缺乏基礎設施但具有較高投資風險的新興鐵礦石產區獲得優質的鐵礦石資源，比如非洲。據了解，位于非洲西海岸的尼日利亞、喀麥隆和安哥拉3國共有約2.5億人口，目前財政收入都嚴重依賴油氣產業。3國政府正在積極推動經濟多元化，特別是發展制造業。由于缺乏有競爭力的鋼鐵產能，3國都主要依賴進口鋼材來滿足國內鋼鐵需求。2017年，3國合計鋼材進口量超過700萬噸，足以容納1個年產能300萬噸以上的鋼鐵企業。與此同時，3國2017年的人均粗鋼表觀消費量分別只有越南的20%、3.5%和26%。這說明非洲這3個國家的鋼材需求仍有巨大的增長空間。

　　不過，在非洲，中國投資者除了要承擔建設礦山和配套基礎設施所需的巨額資金外，還必須面對項目所在國的政治與社會風險給項目帶來的不確定性。非洲中西部基礎設施相對落后，同時具有建設優質鐵礦石產能的資源條件。山鋼集團和寶武集團已先后在該地區的塞拉利昂和利比里亞投資建設了鐵礦項目，但兩個項目合計已投產和在建年產能只有3500萬噸。位于幾內亞的Simandou大型鐵礦項目因鐵礦石品位高、儲量大而被業內人士看好，具有建設億噸鐵礦石年產能的資源條件，但項目所需的巨額投資及可能引發的風險使一些投資者畏懼不前。為加快開發進度，幾內亞政府將該項目劃分為南北兩個區域。力拓和中鋁集團目前是南區項目的大股東。但由于力拓的舉棋不定，目前南區項目處于停滯狀態。據了解，在幾內亞政府目前對北區項目的招標中，由中國宏橋集團主導的“三國（中國、新加坡、幾內亞）四方”聯合體——“贏聯盟”是兩家入圍單位之一，并有望最終獲得開發權。據悉，如果投資資金能得到保障，非洲中西部具有每年向海運鐵礦石市場新增1億噸~2億噸鐵礦石供應量的潛力。